3000萬起投 定增拼盤
定增牛九泰基金新澳股份
產品結構升級 高端毛精紡紗線龍頭 利潤穩健增長
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項目亮點
國內高端毛精紡紗線龍頭
生產效率 運營及盈利能力行業領先
定增擴產 產品結構升級提升國際競爭力
行業整合 市場份額向龍頭集中
一基本信息
截止2017年4月25日，新澳股份(603889)收盤價15.96元。發行底價為10.87元/股，折價率為32% 。本次非公開發行股票0.8億股，募集資金總額8.91億元。據WIND資訊顯示，截止2017年4月25日，該方案定增進度為發審委審核通過。
根據規定，直接參與該項目需0.89億元，參與九泰基金定增拼盤項目，只需3000萬起。
新澳股份主營業務為毛精紡紗線的研發、生產和銷售，集制條、改性處理、精紡、染整于一體，已形成了完整的紡紗產業鏈。公司主要產品及服務包括：
精紡純羊絨及羊絨混紡類、精紡極細和超細美麗奴純羊毛及混紡類。主要用于世界中高端品牌的針織服裝，包括羊絨衫、羊毛衫、羊毛內衣、羊毛T恤、毛襪及其他針織品等。
各類普通精梳毛條、絲光毛條、防縮毛條及巴素蘭毛條，可根據客戶個性化需求提供各類非虐待毛條、原產地毛條、條染復精梳毛條等。
改性處理及染整后處理服務。
公司產品主要定位中高端，擁有CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳等多個品牌。其中內外銷比例約為6:4（結算口徑），產品出口美國、澳大利亞、日本、西班牙、意大利、香港等20多個國家和地區，長期為GAP、Banana Republic、J Crew、M&S、Burberry、H&M、Limited等國際著名品牌提供紗線。
二募集投向
公司此次非公開發行募集資金總額8.91億元，扣除發行費用后的凈額將用于如下項目：
募資用途
*數據來源：上市公司公告
其中，3萬錠緊密紡高檔生態紡織項目達產后將形成年產1,800噸緊密紡中高支精梳純羊毛生態紗、1,200噸精梳緊密紡純羊毛圓機生態紗、300噸精梳緊密紡羊絨/極細羊毛高檔生態混紡紗的生產能力，項目建設期2年。年產1.5萬噸生態毛染整搬遷建設項目將通過向子公司厚源紡織增資進行搬遷技改的方式完成，淘汰公司原有陳舊、高能耗的染色設備，選用國際先進的低浴比紗線染色機、針織染色機和毛針織后整理等先進的印染設備。整個項目建設期3年。
三
投資要點1.新澳股份是國內毛精紡紗線龍頭企業，專注毛紡產業鏈一體化運營；生產運營效率和盈利能力持續高于行業平均。
公司通過子公司分工專業運營，實現對羊毛制條、改性、精紡和染整一體化運營的有效控制；在生產成本和效率上具有相對的競爭優勢，并且成立多年來專注高端毛精紡紗線的生產和銷售，產品品質和服務在全球享有一定聲譽，與眾多國內外知名品牌形成長期穩定的合作關系，具備一定的議價能力，多年來周轉及盈利情況持續高于行業平均，經營穩健。
2.公司毛精紡紗線長期滿產滿銷，此次定增擴大3300噸高端產能陸續釋放，產品結構進一步優化，未來兩年業績增長確定。
盡管毛紡行業近兩年需求有所下滑，但高端需求平穩并且市場整體呈現消費升級特點。公司通過產品、服務以及運營效率方面的競爭優勢，在行業低迷時期依然實現滿產滿銷，并且每年平均約有10%的生產需要外協，自有產能供不應求。此次定增募集資金增加3300噸高端毛精紡紗線產能將在2017-2018年陸續釋放，產品結構升級將為公司未來兩年業績確定增長提供可靠支撐。
3.重視設備投入和研發升級，產能、品質、效率和服務業內領先，與國際競爭對手差距進一步縮小，市占率有進一步提升的空間。
公司重視對生產設備的投入以及技術改進升級，上市以來持續提升高端紗線產能，加速機器換人，設備進口率高達80%，產品結構持續升級、人均產出穩步提升，運營周轉以及盈利能力持續業內領先，在行業內具有較為明顯的長期競爭優勢。此次增發部分資金將用于在歐洲設立研發設計和營銷中心，有助于進一步縮短海外訂單周期，提升品牌國際形象和競爭力，夯實公司深入拓展歐洲高端市場的短期經營戰略，縮小與高端競爭對手的差距。并且，從中長期來看，隨著化纖和棉紡產品的替代需求增長，行業的低端產能日漸收縮，環保成本不斷上升，消費者對生態環保重視程度提升，消費結構升級等將促使規模和效率低下的小產能最終面臨淘汰關停，行業的集中度得以進一步提升，預期具有規模、技術和效率優勢的龍頭企業未來市占率有進一步的提升空間。
四行業分析1.上游澳毛產量收縮，未來澳毛價格預計維持溫和上漲趨勢
毛紡織行業按生產流程可分為紡紗、織造等主要環節。紡紗作為毛紡織工業重要的生產環節，是整個毛紡織工業的基礎，毛紗的生產工藝及特性直接決定后期紡織制品的性能與質量，在整個毛紡織產業鏈中居于重要的地位。
毛紡織產業鏈圖示
*數據來源：公司公告
其中，毛紡織產業鏈上游為原毛生產，澳大利亞目前是全球最大的羊毛產地和出口地區。2014/2015全球原毛產量為116.32萬噸，澳大利亞產量為27.39萬噸，占據全球羊毛產量的24%；中國、獨聯體和新西蘭分別以超過10%的全球產量排在其后。而在全球中高端羊毛紗線生產中，70%-80%的的原材料是澳毛。
澳大利亞目前是全球最大的羊毛產地和出口地區
*數據來源：IWTO Wool Statistics，國泰君安證券研究
澳毛主要通過澳大利亞公開拍賣市場取得，價格透明，市場化程度高，其國內羊毛拍賣市場的價格基本可以反應全球羊毛價格的走勢，其他國家羊毛價格基本上跟隨澳毛價格波動。過去7年，受氣候、消費需求、產業國政策、羊毛儲備情況、匯率變動等多因素影響，澳毛從09年初700多澳分/kg的價格上漲至2011年6月接近1450澳分/kg的階段高點，2012年9月回調至920澳分/kg附近后基本在1000-1100澳分/kg區間震蕩，2015年初價格開始緩慢上升，截至2017年3月，澳毛突破1500澳分/kg，對整個毛紡行業的原材料成本以及產品價格形成了直接影響。
2009-2017年3月澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數
*數據來源：Wind資訊
以新澳股份為例，2012年受澳毛短期大幅下跌約40%影響，新澳毛利率同比下滑1.2個百分點。根據公司關于上下游價格波動敏感測算，在其他條件不變的情況下，若羊毛采購單價每上漲1%，則公司毛利降低1.80%；若毛精紡紗單位售價每上漲1%，則公司毛利將上升3.63%。因此，原材料價格溫和上漲對于毛紡企業終端議價能力提出了更高要求。
而目前，主產區澳大利亞、新西蘭優質羊毛由于種植業、乳制品的發展以及天氣等因素影響供給持續收縮，由1991-1992 年度的80萬噸到 2015-2016 年度不到33萬噸，降幅高達60%。綿羊數量也由最初 1991-1992 年度的超過1.6億頭到2015-2016 年度的7000萬頭，每年能夠剪毛的綿羊數量也在不斷遞減。過去20年，全球羊毛供給持續收縮，洗凈毛產量由170萬噸收縮至近幾年120萬噸左右，未來2-3年全球羊毛供給預計不會規模增長。
剪羊毛數逐漸遞減（左）
原毛產量逐年下降（右）
*數據來源：國泰君安證券研究所
2.下游整體需求低迷，但高端需求平穩，下游服裝面料多元化打開毛紗需求空間
中國作為全球最大的紡織品出口國，對羊毛的需求占據世界首位。2016年1~9 月，我國主要毛紡產品進出口總額約118億美元，同比下跌8.5%。其中，出口總額約89億美元，同比下滑6.6%，跌幅較上年同期繼續擴大近2個百分點；進口總額約29億美元，同比下跌14%。在產品出口方面，前3季度毛織物累計出口同比下跌3.4%，其中精梳毛織物出口同比提高，增幅為2.82%，粗梳毛織物出口則下跌了14.6%。可見，在全球經濟低迷、市場需求偏弱的復雜形勢下，我國毛紡行業下游出口需求低迷，但是檔次更高的精梳毛織物需求良好，體現了全球消費升級的趨勢。
毛紡產品結構的分化和化纖消費的增長相關。全球纖維消費在過去的15年間呈現上升的態勢，其中化纖消費是主要的推動力，棉花消費也有所增長，而羊毛的消費在過去的20年間一直在減少，目前毛紡產品在全球纖維消費占比約1.3%。羊毛超過70%用于服裝和室內紡織品的生產，因此在服裝及室內紡織品生產領域，價格更為低廉的化學纖維（比如腈綸）對羊毛產生了一定的替代效應。但是毛精紡紗線作為高端服飾的主要原材料之一，與居民消費習慣和可支配收入增長相關性更大，需求穩定。
世界主要紡織纖維消耗量（百萬噸）
*數據來源：東北證券，IWTO Market Information Report 2014
收入與羊毛消耗量
*數據來源：東北證券，IWTO Market Information Report 2014
展望未來，我們認為高端毛精紡紗線需求將維持穩定的增長，并且隨著生態纖維與羊毛混紡的日趨成熟，目前不僅僅是毛紡織企業生產服裝時使用羊毛，棉紡企業生產的一些高端服裝產品中也開始使用羊毛，包括人造皮草的流行等，因此，隨著紡織技術的進步、羊毛應用領域擴大，居民收入水平提高、以及對生活品質和環保要求的逐漸提升，而替代品棉花和化纖隨著2016年以來的價格上漲優勢在減弱，綜合預計未來幾年市場對羊毛纖維的需求將較為平穩。
3.毛紡行業競爭充分，市場份額有向龍頭集中的趨勢
我國承接了全球大部分中低端毛紡產能的轉移，近幾年受產業結構調整、宏觀經濟低迷、環保壓力增大、原材料價格波動等因素影響，毛紡和染整精加工行業整體已經步入低速增長的成熟期。并且中低端產能占據了絕大部分國內市場，集中度非常低。以新澳股份為例，其產能在全球毛紡產能估計僅2%-3%，而在高端細分領域，和另外兩家歐洲競爭對手合計CR3也不到20%。
我們認為未來一些技術水平低，經營管理粗放，盈利能力差的毛紡企業在供給側改革的推動下將逐漸被淘汰。而具備技術、成本、規模以及資金優勢的龍頭企業，將可以在行業調整時期加快技術和設備升級，吸收淘汰產能的市場份額，行業集中度將得到進一步提升。
五項目前景1.聚焦毛精紡紗線一體化運營，產能、效率、品質、服務業內領先
新澳股份創辦于1992 年，地處浙江桐鄉，桐鄉下轄濮院羊毛衫市場、羊毛紗市場，每年從濮院羊毛衫市場流向全國各地的毛衫服裝達到6億件，產銷量占全國總量的60%以上，毛紡產業上下游配套完整，產業集聚效應突出。公司多年來始終專注毛紡行業，已經形成集制條、改性處理、精紡、染整于一體的完整的紡紗產業鏈。截至2016年底，公司已具有年產各類毛條 7,000 噸、 改性處理 10,000 噸、毛精紡紗 7880噸、染整 8000噸的生產能力。
目前毛紡行業經營模式主要是簡單的代加工生產模式和全產業鏈生產模式，前者向上游采購毛條進行加工生產，由于涉及的產業鏈環節少，容易受限于上游羊毛毛條供應的限制，盈利能力有限，且由于無法對羊毛毛條的加工工藝加以控制，生產的紗線品種及質量難以保證，因此以中小企業為主。新澳股份已經形成集制條、改性處理、精紡、染整于一體的完整的紡紗產業鏈，在生產經營上公司采取主要子公司專業化分工生產、獨立銷售的市場化經營模式：
（1）子公司新中和采購澳大利亞、新西蘭等地優質羊毛進行改性加工并生產毛條，一部分供應給公司，其余對外銷售。
（2）新澳股份對外及對內采購毛條生產紗線對外銷售；
（3）子公司厚源紡織完成毛條染整及紗線染整等后道精加工工序的配套服務，多余產能對外銷售。
公司2014年上市后加大對生產設備的升級改造，重視機器換人，提升自動化水平。德國進口緊密紡細紗機等自動化設備運轉平穩，有著強力高、毛羽少，成紗光潔均勻的特點；進口自動絡筒機實現細紗管的自動喂給、空管輸出、紗筒運送等全過程自動化智能化操作，使擋車工每人看臺數大幅增加，成為用工較少的工序之一。目前公司生產設備的進口率已經超過80%，計算機配毛、毛條質量預測、毛紡工藝設計等主要工序的技術裝備均達到了國際先進水平。公司早期生產1萬錠毛紗需要超過200人，現在生產1萬錠平均需要130人，而定增項目配套設備生產一萬錠可以將用工進一步縮減到80人左右，生產效率顯著提高。
按照公司公告的年生產人員和收入情況，我們粗略測算公司生產人效由2014年105萬/人提升至了2016年的121萬/人，人效增長幅度超過15%。
通過對羊毛毛條生產、改性環節的有效控制，一方面有助于拓寬公司可生產紗線品種的范圍，及時進行全道生產工藝調整和優化以滿足客戶個性化要求；也避免了不同的外協改性加工企業各自品質控制不一致對紡紗質量的波動影響；并且有助于在下游需求旺季時保證羊毛毛條供應的連續性，進而更好的控制向下游的交貨期，從而抓住市場機遇搶占市場。并且公司在全球有十幾個辦事處，對于海外訂單的反映服務速度較快。 在交貨周期上，海外毛紡企業的反應周期一般為 2個月左右、起訂量 500 公斤，而新澳在淡季可以做到15天交貨、起訂量5公斤。
總體而言，通過對毛紡紡紗產業鏈的整體把握以及持續對生產設備的升級投入，公司的產品品質、服務質量、整體抗風險能力以及經營效益得到提升，并形成了一定的競爭壁壘。
2.公司專注主業、經營穩健，產品結構升級，收入利潤穩定增長
公司長期經營業績良好，營業收入受原材料價格波動影響略有波動，但整體呈平穩態勢。澳毛價格2011年下半年開始急劇下跌，而成本結轉相對于銷售價格有所滯后，公司當年毛利率和凈利率同比下滑。2013年澳毛價格相對平穩，公司盈利水平恢復，并隨著設備更新，機器換人和產品結構優化等，盈利能力持續穩健提升。2016年公司實現營業收入約18億，歸母凈利潤近2億，三年營收復合增速8.70%，凈利潤復合增速18.05%。
新澳股份2011-2016營收及利潤增長情況
*數據來源：公司公告 Wind資訊
*數據來源：公司公告 Wind資訊
公司目前的產品結構中，毛精紡紗線、羊毛毛條銷售收入占絕大部分。2011年毛精紡紗線在公司總收入的占比54%，2012年公司開始擴大高附加值、高毛利率的毛精紡紗的市場開發力度，隨著公司優質精紡紗線銷量提升以及2014年上市后開始對毛精紡紗線產能的陸續投入，毛精紡紗線的總營收和毛利占比均呈現逐漸提升的趨勢。2016年占比分別為68%、28%，余下4%左右的收入來自改性和染整等配套服務收入。毛紗和毛條毛利率存在較大差距，公司毛精紡紗線是絕對的毛利貢獻業務，毛利占比達到85%。
毛精紡紗線收入隨結構升級和產能釋放占比提升
*數據來源：公司公告 Wind資訊
毛精紡紗線貢獻絕大部分毛利
*數據來源：公司公告 Wind資訊
新澳毛精紡紗線產品包括純羊毛紗線、高檔天然纖維混紡紗（羊毛、蠶絲、羊絨等）以及化學纖維混紡紗，主要用于針織服裝織造，包括羊毛衫、羊絨衫、羊毛內衣、羊毛T恤、毛襪及其他針織品等。其中純羊毛紗線占比公司毛精紡紗線收入超過80%，而純羊毛紗線中毛利率更高的巴素蘭純羊毛紗線和防縮純羊毛紗線占比由2011年50%提升至2016年超過60%，產品和技術升級使公司的毛精仿紗線毛利率持續提升。
公司主要業務毛利率平穩向上
*數據來源：Wind資訊 九泰基金整理
公司的羊毛毛條生產和改性處理業務主要由全資子公司新中和開展，新中合是2003年新澳與臺灣中和羊毛（臺灣證券交易所上市）合作創辦的公司，即承接了中和羊毛多年來在羊毛制條領域的技術和客戶優勢，也充分利用中和羊毛在羊毛條改性加工方面的技術優勢，為新澳股份采購的羊毛條提供改性加工，優化提升毛條品質。
新中和全年7000噸的制條產能，產能利用率超過80%，其中60%銷售為以進料加工的業務模式為下游高端客戶提供高品質的羊毛條產品，加工費收入和利潤穩定。其剩余的40%銷售中新澳占比較大，約占40%。2011-2016年，公司羊毛毛條業務毛利率基本穩定在9%-10%區間，毛利率波動受原毛價格短期大幅波動影響較大。由于新中部分毛條對外銷售，而新澳股份部分毛條對外采購，可以在一定程度上分散和消化原材料價格波動的風險。
新中和改性加工產能1萬噸，其中75%-80%是為新澳股份提供配套服務，基本滿產滿銷，整體經營風險很低；并且由于本身在行業內的技術和客戶優勢，毛利率處于較高水平。染整加工服務主要由子公司厚源紡織開展，年產能8000噸，目前產能的65%-70%基本為新澳提供配套服務。2011-2016年公司改性和染整加工業務毛利率提升明顯，由2011年26%上升至2016年38%。
公司此次增發募集資金中有3億用于年產1.5萬噸生態毛染整搬遷建設項目，該項目將通過對厚源紡織增資進行搬遷技改的方式完成，淘汰公司原有陳舊、高能耗的染色設備，選用國際先進的低浴比紗線染色機、針織染色機和毛針織后整理等先進的印染設備。截至去年底，搬遷一期工程已進入驗收及配套設施基建階段，二期工程也已開工建設，項目涉及的機電設備采購、安裝也陸續進行中。
整個項目建設期3年，預計2018年建成后公司染整加工產能將達1.5萬噸，設備升級、降低能耗將有助于進一步提高公司染整加工的毛利率水平。
3.募投項目新增高端產能陸續釋放，產品競爭力和市占率進一步提升
公司此次增發募集資金中，5.3億用于3萬錠緊密紡高檔生態紡織項目，計劃總投資額6.5億。按照規劃，項目達產后將形成年產1,800噸緊密紡中高支精梳純羊毛生態紗、1,200噸精梳緊密紡純羊毛圓機生態紗、300噸精梳緊密紡羊絨/極細羊毛高檔生態混紡紗的生產能力。目前項目第一期所涉及的國際先進緊密紡設備已基本完成機器選型、合同洽談及設備采購程序，部分設備已從歐洲運抵并陸續進行安裝中。公司預計將在 2017 年上半年完成對項目中的2萬錠緊密紡設備的運輸、安裝工作，并進行相關調試及試生產。在2017年釋放30%的產能，2018年釋放余下70%的產能。項目達產后，公司精紡紗線產能將達到11180噸，進一步縮小與最大的競爭對手德國南方工業（26000噸）的產能差距。
此外，公司目前毛精紡紗線年均仍有10%左右的生產需要使用外協，新產能的投放將相應減少外協成本并提升公司的盈利能力。
根據公司產能投放計劃及效益預測，我們對公司2017-2018年進行了收入估算，結合當前原毛市場價格趨勢平穩上升的假設前提，我們預計2017-2018年公司整體收入將分別達到19億、25億，分別同比增長5%、24%。
公司毛精紡紗線毛利率持續提升并領先行業
*數據來源：Wind資訊 九泰基金整理
注：可比公司毛利率差異主要來自產品本身的差異，中銀絨業2013年以前紗線產品主要為羊絨紗線，山東如意主要產品為精紡呢絨、鹿港文化主要為精仿綸羊毛混紡紗線
公司毛利率持續高于行業平均水平，主要是因為：
毛利率和附加值較高的高檔羊絨絹絲紗線、巴素蘭純羊毛紗線以及防縮純羊毛紗線等合計占毛精紡紗銷售收入的比重增加，從2011 年的40%左右提高到2016年超過 60%。例如巴素蘭純羊毛紗線毛利率平均在25%上下，而普通羊毛紗線毛利率僅約10%，產品結構升級對公司毛精紡紗線毛利率提升構成了較大貢獻。
公司產品定位中高端市場，在全球擁有2700多家客戶。在國內市場有寶姿、雅瑩、哥弟、雅戈爾等服裝品牌合作者，在國際市場中與Gap（美國）、BURBERRY(英國），Prada（意大利）、Armani（意大利）、Muji（日本）等眾多知名品牌建立了長期良好的合作關系，成為他們指定紗線供應商之一。這些中高端品牌商擁有較大的市場影響力，對產品品質要求較高，本身毛利空間較大，也助力公司形成較強的議價能力。
公司在毛紡紡紗上采用緊密紡、賽絡紡等先進工藝，同時改性處理和染整加工均通過子公司新中和和厚源紡織完成，紡紗品質較高、性能穩定，在行業內美譽度較高，享有更高的溢價空間，相應毛利率較高。
同時，公司的資產負債率和期間費用率均大幅低于行業可比上市公司，凈利率穩健提升并持續高于行業平均。
公司凈利率穩健提升并持續高于行業平均水平
*數據來源：Wind資訊 九泰基金整理
毛紡工業所加工羊毛紗線大約75%以上是用于服裝類產品的生產。新澳的下游客戶大部分是品牌服裝商，小部分是貼牌服裝生產商，公司對不同客戶采取不同結算方式，合理控制資金回收風險：對于長期穩定客戶，公式通常采取在發貨后1個月內收回貨款的形式；對于一般客戶，通常采取預收定金、發貨后1個月內收回余款的結算形式；針對毛紗境外銷售，采取即期信用證、遠期信用證、電匯（貨前TT）等結算方式。同時，與公司合作的大多數是中高端品牌商，需求穩定、信譽良好，壞賬風險小，公司基本沒有超過1年賬齡的應收賬款，并且公司在銷售上執行以銷定產、適度庫存的策略，應收賬款周轉和存貨周轉持續高于行業平均水平。
可比毛紡上市企業應收賬款周轉率比較
*數據來源：Wind資訊 九泰基金整理
可比毛紡上市企業存貨周轉率比較
*數據來源：Wind資訊 九泰基金整理
4.技術和規模追趕歐洲競爭對手，產能擴張進一步縮小差距
新澳股份與海外競爭對手相比優勢主要在于成本優勢。
1）人工成本優勢。歐洲紡織工人成本大約是國內的7倍，與歐洲紡織工業相比，我們國家勞動力成本優勢依然較大，并且用工靈活度和效率更高。另外，由于歐洲工業低迷，紡織工廠不重視對設備改進升級，生產效率呈下滑趨勢，而新澳股份則正好相反。
2）相比歐洲工廠起訂量和訂單反應速度更快。歐洲企業交貨期一般約2個月、起訂量500公斤。新澳目前最短可以做到15天、起訂量5公斤。此外，毛紡原料95%以上來自澳洲，到中國更近，相比運到歐洲的運費更低。最后公司非常重視設備和技術人才的引進，設備和技術指導均從海外引進，在技術和設備上逐漸追趕上歐洲競爭對手。并且，此次定增項目擴產后，公司的毛精紡紗線產能將接近1.2萬噸，與德國南方毛業的產能差距進一步縮小。
同時，此次定增項目中約有6千多萬用于在意大利羊毛之都Biella地區設立歐洲技術、開發和銷售中心項目，雖然沒有直接的經濟效益，但營銷中心建成后，將形成儲存量為300噸的紗線倉庫，儲存從國內提前發出的胚紗和白、灰、黑等基本色紗線，接到訂單后可以第一時間從營銷中心調配紗線就近選擇染色企業進行深加工，發貨周期從原來的12周以上縮短為1-2周，并且節約了10%-15%的生產成本，產品利潤提高。
此外，德國南方毛業2.6萬噸的產能中有部分是梭織產能（即西服梭織毛紗），而公司在多年的發展過程中專注針織毛精紡，尚未向梭織、下游面料、服裝生產延伸，管理效率突出，未來仍有較大的提升和想象空間。
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