導語：引領中國創富傳奇30年的中概股，會盛極而衰嗎

文：lichengdong1984

中概股的傳奇，可能就此衰亡嗎？

當地時間5月4日，美國證監會（SEC）官網顯示，包括京東、嗶哩嗶哩、拼多多在內的88家中概股加入了預摘牌名單，中概股或將迎來退市潮。

在過去的2021年，已有超過100家中概股公司股價跌幅超過80%。2022年，這種趨勢并未停止。3月，中概股3天跌掉了一個時代之后，4月，滴滴的退市公告，5月，SEC預摘牌名單繼續擴容……這一切，似乎宣告著，隨著中美監管底層邏輯的差異浮出水面，中概股遭受了自2000年第一次互聯網泡沫破裂以來，最大的沖擊。

美股上市，納斯達克敲鐘是過去30年來，整個中國創業、創富的一座燈塔，帶動了全民創業，互聯網+等時代風潮，帶起了數萬億市值的產業；也激勵了幾代互聯網人前仆后繼，寄托了眾多所謂寒門學子改變命運的期待。

市場關心的是，中概股命運如何？后續會否出現中概股退市潮，進一步挫傷市場信心？香港和其他資本市場可否接納他們？繁榮了30年的中概股會否就此盛極而衰？

我們試圖找到影響中概股命運的各種變量，預測中概股未來的命運。

中概股退市風險導火索：監管沖突

中概股的繁榮，是全球化時代的天時地利人和，是眾多不同利益方合力造就：中國龐大的市場潛力和人口紅利、相對低廉的工程師工資，飽含創富夢想的創業者；組合美國發達、流動性充沛的資本市場，以及全球負利率時代中，野心勃勃的低成本資金……這諸多層面紅利于一身，才有持續了30年的中概股的繁榮。

如今，中概股的退市事件，是逆全球化時代，眾多不同利益方的沖突和不妥協的結果。成就中概股的幾大因素：中國的龐大市場、相對低廉的工程師工資，飽含創富夢想的創業者依然存在。而美國資本市場的大門，卻在緩緩關閉。中國參與全球化分工，多了一層阻力。

中概股危機的直接導火索是什么？直接浮出水面的，是中美兩國的監管沖突，內核是中美IPO的底層邏輯差異，以及美國在大國博弈背景下不足為外人道的心思。所謂政策不確定，是資本市場最厭惡的風險，沒有之一。

5月新進入SEC預摘牌名單的公司，包括華能國際、中國鋁業、嗶哩嗶哩、拼多多、36氪、騰訊音樂、攜程、小鵬汽車、京東、中國移動、網易、蔚來汽車、中國石油、科興生物等，囊括大型國企、新能源概念，以及頭部互聯網平臺等各行業的明星公司。

根據SEC公布的《外國公司問責法》，被列入確定摘牌名單的公司需要在（自披露第一份年報開始計算、且2021年當做第一年）三年內提交SEC需要的文件。如果確定摘牌名單中的公司沒有提交或提交的文件不符合SEC要求，理論上將會在披露2023年年報后（2024年初）面臨立即退市。

目前為止，預摘牌名單不斷擴容，中概股數量已經達到105家。而Wind數據顯示，目前在美上市的中概股共有281家，也就是說，接近一半的中概股面臨退市風險。退市意味著什么呢？就意味著投資者持有的公司股票變成廢紙，一文不值；意味著中國公司再也無法利用全球最發達的美國資本市場融資，為自己的業務輸血，持續創造造富傳奇。

預摘牌名單的持續擴容，是2020年特朗普執政時期通過的《外國公司問責法》從紙面文件到一步步落地，圖窮匕首見。

市場有觀點認為，2020年美國通過《外國公司問責法》的背景是特朗普及共和黨主導的中美貿易戰，這個法案就是故意針對中國公司的。海豚智庫認為，這一觀點有失偏頗，美國對審計底稿的要求，并非橫生枝節的刻意針對。中美監管沖突現象背后的本質之一，是中美兩國在證券的監管制度、資本市場運行模式等層面的差異。

2020年初，PCAOB官網上就列出了241家上市公司，因為監管障礙而無法進行審計監察，其中137家來自中國大陸，93家來自中國香港，其余來自比利時，并非針對一個國家。根據PCAOB官網披露的文件，從2007年開始，PCAOB已經和24個國家及地區簽訂了合作協議，合作內容主要為兩地審計機構共同監管合作的框架協議，以及有關保密數據的交換。在PCAOB注冊的會計師事務所需要配合PCAOB的審核，向監管機構提供其合作框架下的材料。

客觀說，拋開政治的因素，美國要求上市公司遵守PCAOB的審計，其要求相對合理。中國IPO對上市主體監管范圍更廣、更細致，是實質審核的發行流程，嚴格IPO門檻。而美國實行的是注冊制，IPO門檻不高，但是對發行上市公司信息披露的完整性、真實性和合規性要求較高。

這就決定了，在美國上市的中概股中有明星公司比如阿里巴巴、京東，還有中國石油、中國移動這樣的資源型央企，也同樣有東南融通這樣的公司，在中國不符合上市條件，但在美國能輕易上市。

而所謂信息披露要求高，是美國對不合規的公司，其監管措施是事后進行訴訟和懲罰。但這一監管措施要起作用，美國的監管層和司法系統需要能夠對上市公司進行監管和調查。所以，獲取審計底稿的要求也符合美國一貫的監管邏輯，并不算節外生枝。

而且，美國對審計底稿的要求，也符合國際慣例。國際證監會組織IOSCO的備忘錄中曾經提及各國證券監管者的信息共享，這其中包括公開信息和非公開信息。歐盟也有這方面的規定，歐洲議會與歐盟理事會第2004/109/EC號指令序言第29款就規定，日益增多的跨境活動要求國家級主管部門之間加強合作，包括為信息交換和預防措施制定一套全面的規定。

但是，美國有美國的監管邏輯，而中國也有中國國家安全和數據安全的考慮。中國考慮到在美國上市的中國公司，手握大量敏感數據，類似滴滴出行，掌握了非常詳細的地理數據和居民數據，美國有可能通過上市公司掌握這些高敏感數據，用于非審計用途。

中國也有完備的法律以支撐：根據2021年6月10日通過的《中華人民共和國數據安全法》，以及證券法的相關規定，境外證券監管機構不得在中國境內直接調查取證；未經批準不得獲取境內數據。以中國的情況，雖然四大會計師事務所中國分部都有在PCAOB注冊，根據中國相關法律法規，中國會計師事務所不得直接向任何國外監管機構提供文件。

就此，審計底稿的提交，數據的披露，是中美兩國監管始終無法妥協的沖突。2021年6月30日，滴滴出行仍選擇在紐交所掛牌上市。2天后，網信辦宣布對滴滴實施網絡安全審查，暫停新用戶注冊；隨后滴滴25款App一夜之間下架，正是兩國監管沖突在2021年的一次爆發。

尤其是像滴滴出行這樣的公司，它在美國上市，其排第一第二的股東都是外國公司，國家對它的信息安全監管更需要是嚴格的，這既是維護個人信息安全，也是維護國家安全。《環球時報》的環球銳評文章，明確了中國監管的風向。

但是，除了中美證券監管邏輯差異之外，美國的《外國公司問責法》也有中國崛起之后，后全球化時代，大國冷戰、博弈背景下，美國的另一番心思——限制中國參與全球化分工協作，不想再讓中國享受全球化分工協作的好處。

《外國公司問責法》除了對審計底稿的要求之外，還要求上市公司披露他們與本國政府的關系。即如果上市公司雇用了不受美國監管的會計公司，導致美國審查機構無法審計其財務報告，就要求這家公司證明其不外國政府所有或被控制——非經濟的因素非常明顯。這也是很多中概股始終難以邁過去的門檻。

這個要求有悖美國一貫崇尚、標榜的，開放、自由競爭，自由市場經濟的精神，體現出的是滿滿的封閉、單邊主義和雙重標準。眾所周知，當中國GDP躍居全球第二成為時代背景，自特朗普上臺至今，美國國內保守主義、民粹勢力抬頭，所謂產業回流美國的逆全球化思潮卷土重來。而中國，作為現階段全球化，全球分工協作的受益者，成為美國政客轉移國內矛盾的針對對象。中概股首當其沖，成了炮灰。

中概股會出現退市潮嗎？

在監管沖突和美國戰略難以轉向的背景下，中概股真的會出現退市潮？

市場共識是，中概股在資本市場可能有3種命運：其一，私有化，告別資本市場；其二，轉戰其他交易所，比如內地、香港、新加坡，完成雙重主要上市或是二次上市，從而擁有兩個交易地點，在美股退市之前，緩解拋售的壓力，給投資者一個持有股票的渠道；其三，遵守SEC的要求接受相關審計核查，提交審計底稿，得以留在美國資本市場交易。

海豚智庫認為，大范圍私有化是最壞的結果，中國公司已經習慣了資本市場融資，不會倒退回去。相比之下，轉戰美國以外的其他交易所上市，是目前大多數中概股公司規劃中的路徑，內地、香港、新加坡都是備選。

但是，中概股能否回到內地和香港，也要看具體的公司能否滿足上市要求，畢竟很多企業就是因為達不到內地和香港的上市要求，才選擇了注冊制上市的美國。比如滴滴，因為其在多個城市的合規問題，不滿足香港交易所上市要求，才會去美國上市。

好消息是，港交所正不斷優化海外發行人上市制度，包括降低二次上市和雙重上市門檻、拓寬雙重主要上市接納度。目前，已有約30家中概股公司同時在港股上市，小鵬汽車、理想汽車則采用了雙重主要上市。據招商證券國際的統計，目前在美中概股未來兩年中達到在香港進行第二上市要求的公司約有36家。最近一家宣布回香港上市的是貝殼找房：5月5日，貝殼在港交所發布公告，將以介紹形式在港交所主板雙重主要上市，等港交所最終批準后，預計將于5月11日開始掛牌交易，同時繼續在紐交所保持主要上市地位并交易。

除港股外，內地也是一個選擇。如今，創業板和科創板都在為優質中概股上市提供支持。蔚來選擇新加坡上市，也算另辟蹊徑：5月6日訊，蔚來-SW(09866)發布其A類普通股的擬議第二上市，該等股份將以介紹方式于新加坡交易所證券交易有限公司(新交所)主板上市，每股面值0.00025美元。該公司的美國存托股份將繼續主要于紐約證券交易所(紐交所)上市及交易，每股美國存托股份代表一股股份。

但是，美國資本市場始終是全球最發達的資本市場，其他交易所，一時之間還難以望其項背。目前，港股和A股的市場規模，相當于美國紐交所和納斯達克兩市的四分之一左右，短期內根本難以支撐中概股大規模回歸。美國股市流動性也是全球之最，每天的交易額近 5000 億美元，而香港股市每天的交易額只有200多億美元，僅相當于美國股市的4%。這意味著中概股一定會面臨流動性不足，股價下跌的問題。

中概股想留在美國，這是毋庸置疑的愿望。

當下最好的結果，是中美監管層能夠盡快達成協議。目前看來，中方的態度是積極的。尤其是4月，證監會發布《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》是中美監管達成合作的一個重要積極信號。規定指導企業妥善管理涉密和敏感信息，履行好維護國家信息安全的責任，也在為中概股滿足境外監管機構的監管要求提供可能性。市場共識是，這份《規定》，極大降低中概集體退市風險。

5月，中國外交部發言人趙立堅在例行記者會上表示，中國證券監管部門就此與美國證券監管部門溝通，中國企業被列入有關名單，是美方執行相關國內法的步驟，并不代表相關企業摘牌，這些企業是否摘牌和是否在美上市，還有待中美雙方進一步的談判結果。

海豚智庫認為，中概股美國退市潮并非不可避免。中概股的去留，短期內，決定性因素是中美監管機構的談判進展，目前看風險已經極大降低；中期來看，是冷戰背景下，全球化分工協作能否持續；長期看，是價值回歸業務基本面。

中概股的外患與內憂

退市風險有希望降低之后，中概股絕非如3月14日JPMorgan認定的不可投資（un-investable），其股價走勢依然備受關注。

海豚智庫認為，中概股2022年以來的下跌，主要是外力所致。除了中美監管談判之外，中概股當前估值承壓，主要受到3個外在變量的影響：

其一，全球資本成本。美聯儲啟動加息，并計劃開始縮表，意味著全球資本成本提升，負利率時代可能告一段落，資本市場流動性必將下降。

當地時間5月4日下午，美聯儲通過會議決定將美國聯邦基金利率增加0.5%（即上漲50個基點），以降低美國高企的通脹率。加息后，聯邦基金利率區間增至0.75%到1%。這也是美聯儲22年來首次一次升息0.5%。同時，美聯儲還宣布將啟動一項縮表計劃，從6月開始，每月從9萬億美元資產負債表中減少475億美元資產負債，三個月后，每月將減少950億美元。美聯儲加息，也被認為是近期美股大盤下挫的直接原因。

其二，地緣政治帶來的風險。當前，俄烏沖突之下，俄羅斯海外資產凍結，讓資本市場擔憂中國資產風險提高，加速資本回流美國。市場擔心，中國可能是第二個俄國，美國會對中國進行制裁，甚至強制中概股退市、中美金融脫鉤等等。

其三，中國監管風向。堅決反對壟斷和不正當競爭行為和防止資本無序擴張的監管風向是中國方面的政策不確定，打壓股指。2021年，中國市場監管總局共發布反壟斷處罰案例高達118起，其中89起涉及互聯網企業，占總數的75.42%。阿里巴巴、美團等互聯網公司都交了反壟斷罰款。

資本市場擔心，中國持續對互聯網平臺企業收緊監管，要求其承擔更多社會責任。未來，中國互聯網平臺公司可能會成為基礎設施而非科技公司。有投資者已經開始參考公用事業估值水平來衡量中概股里的互聯網企業，比如對阿里巴巴和美團。

但是，2021年以來超過100家中概股下跌超過80%，政策、地緣政治引發的市場情緒外患只是一方面，更重要的是中概股自身業務的內憂：即中國互聯網告別了野蠻生長的增量時代，進入穩定增長的存量時代。以股價腰斬的阿里巴巴為例，阿里巴巴市盈率從之前35～40倍到現在的16～18倍，就伴隨著其季度營收增長從50%下跌到10%，核心業務淘系電商季度收入負增長，具體可參考《2021收官，阿里交出史上最差財報》。

當互聯網全行業成長光環褪色，成為成熟型存量行業，第一個變化是全球資本謹慎下注。前20年行業流行的靠全球廉價資本輸血，燒錢補貼以利潤換市場規模的增長方式，以及慣用此道的公司，注定將退出歷史舞臺。

因為新進入門檻抬高，留下的玩家固然有利好，但是主流互聯網公司們的估值模型也發生變化，從成長型企業重視規模增長，變成了成熟期企業重視利潤和精細化運營。一家公司想要獲得高估值，要展示出：第一曲線現金牛業務的造血能力，第二曲線未來業務的成長性，海外市場的成長性。

可以說，中概股未來命運的還是由自身價值決定，而盲目內卷沒有出路，全球化才是未來。

中概股未來：短期悲觀，長期樂觀

海豚智庫認為，中概股的命運，短期略悲觀，長期依然樂觀。對于股價，我們認為，目前中概股下跌幅度已經不大。

3月，SEC的每一次預摘牌擴容，都會讓中概股下跌。比如截至3月14日收盤，JPMorgan都大幅下調所有中概股評級至賣出，認為中概資產不可投資（un-investable）。而追蹤中概股的納斯達克金龍中國指數再跌11.7%，創下該指數有史以來的最大單日跌幅。

但是，隨著預摘牌名單不斷擴容，其事件對中概股股價的負面影響卻在遞減。4月21日至今，最新一批名單公布，大部分進入名單的中概股并沒有下跌，中概股整體走勢，仍然跟隨美股大盤出現上漲。比如，截至5月4日收盤，嗶哩嗶哩上漲2.91%，騰訊音樂集團上漲2.48%，拼多多上漲3.28%，蔚來上漲3.42%，南方航空和東方航空漲幅都超過2%，京東漲超1%。可見，全球投資者已經達成共識：政策利空，已經慢慢出盡。同時，阿里等公司近期大規模回購股票，往往也意味著著股價的階段性底部。

長期來看，全球化分工協作，才是整個世界的多方共贏，才是社會總福利最大化，資源配置的最優解。逆全球化和單邊主義，不過是歷史長河中偶然出現的插曲。

如今，在美國限制中國參與全球化分工協作的背景下，中概股如果就此回流亞洲資本市場，意味著短期內中國的產業，與全球資本市場脫鉤，無法以全球流動的資本助力中國產業發展，全球投資者也無從享受全球最有活力的中國經濟增長的好處。這對整個世界都是巨大的損失，包括對美國自己。

在未來很長一個時期內，盡管中國互聯網行業步入成熟期，對比中國以外其他國家的公司，包括日本、印度以及東南亞的互聯網公司，中概股依然有其優勢。比如曾被各方資本寄予厚望的東南亞滴滴+美團Grab，上市后的股價持續大跌，如今市值僅百億美元，很難帶給投資方符合預期的回報。資本的流動不會以美國政府的意志為轉移，資本存在一天，就要流向能帶來回報的地方。

所以，未來一個時期內，中國的創富、創業傳奇可能會不復過去30年的輝煌。有互聯網人可能會畏懼，有實業人會退縮，有投資人捂緊錢袋子，有創業者迷茫焦慮……但是，我們從來沒有低估過，中國企業家的信心。互聯網、實業、創業和投資，哪一件不是在不確定性中，賭確定性？

我們這一代人有幸經歷了1978年之后的中國，享受了國家飛速發展的40年，享受了全球化分工協作，中概股輝煌繁榮，創業創富傳奇的30年，享受了中國互聯網流量紅利、資本紅利的30年，我們就可以拿出勇氣面對逆全球化，互聯網進入存量市場的時代。