經(jīng)歷了11月踩踏的債市仍未有起色，甚至贖回從利率債蔓延至信用債。據(jù)券商統(tǒng)計，上周理財凈賣出現(xiàn)券1218億元，達(dá)到年內(nèi)單周減持規(guī)模新高，包括利率債減持280億元、信用債減持521億元、存單減持417億元。

第一財經(jīng)獲悉，近期監(jiān)管方面已經(jīng)同銀行系理財子公司（下稱理財子）相關(guān)人士開會，了解近期贖回潮的情況和做出應(yīng)對。另外，多方傳出部分銀行自營、保險資管被要求承接理財子的債券拋盤的消息。不過，兩者在偏長票息資產(chǎn)上的承接雖有利于緩和市場悲觀情緒蔓延，但與拋售在體量上仍有一定差距，且可能治標(biāo)不治本。

截至12月15日收盤，10年期國開活躍券收益率上行0.25BP至2.885%，相較此前11月債災(zāi)時又小幅上了一個臺階，經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期導(dǎo)致債市難有起色。而早前因流動性不佳而未被大幅拋售的信用債，近期補(bǔ)跌幅度猛烈。信用債、二級資本債、永續(xù)債及同業(yè)存單收益率明顯上行，陷入了新一輪拋售潮，近一個月信用債收益率大多上行超過60BP。

拋售從利率債蔓延至信用債

隨著11月8日以來地產(chǎn)支持政策頻出、信貸+債券+股權(quán)融資三箭齊發(fā)，以及疫情防控優(yōu)化政策出臺等，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市邏輯動搖。資金面收斂、存單利率快速上行導(dǎo)致凈值下跌和贖回。理財?shù)葤伿坌袨閺睦蕚_始波及信用債，引發(fā)收益率大幅上行。

國債收益率近期相較此前低點跳升了近20BP，但這和信用債比起來可謂小巫見大巫。11月初，3年期AA+城投債收益率是2.75%，現(xiàn)在已快速上行到了3.9%；AA+銀行二級資本債收益率當(dāng)時只有2.2%，現(xiàn)在已經(jīng)到了3.4%；1年期AAA+同業(yè)存單收益率一度達(dá)到2.77%，比1年期MLF政策利率（2.75%）還要高。

近一個月機(jī)構(gòu)普遍減持信用債，尤其是基金。有公募基金債券投資人士對記者表示：對理財來說，市值法計價令資產(chǎn)價格波動暴露無遺。其實利率債的這種跌幅還不需要攤余成本，國債也才上了20BP，信用債才需要。

華泰證券認(rèn)為，資管新規(guī)之前，銀行理財曾經(jīng)有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標(biāo)投資。市場收益率高了就變身買買買的力量，從而對債市尤其是信用債起到穩(wěn)定器的作用。但2022年資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，截至6月末，銀行理財95%以上都實現(xiàn)了凈值化，矛盾隨之浮現(xiàn)。

具體而言，在收益率下行階段，理財盈利不錯，規(guī)模擴(kuò)容，加大信用債購買，將短端信用債、城投債等利差進(jìn)一步壓縮至低位；但一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，收益率上調(diào)、理財凈值下跌、贖回的反饋效應(yīng)可能加大市場沖擊。因為理財是信用債市場最主要的需求群體。截至2022年6月， 理財余額合計29.15萬億元，持有信用債15.29 萬億元(余額占比為37%)，其行為的邊際變化影響更容易被放大并主導(dǎo)市場走勢。

隨著經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期強(qiáng)化，又臨近年終歲末，債市在未來一段時間內(nèi)可能難有起色。某股份行理財子投資經(jīng)理對記者表示，尋求穩(wěn)穩(wěn)的收益的理財客群，面對持續(xù)回撤的凈值，也有可能繼續(xù)贖回，轉(zhuǎn)為買入用攤余成本法計價的現(xiàn)金管理類理財、貨幣基金，或是回表，即購買存款類產(chǎn)品。

瑞銀證券中國利率策略分析師夏愔愔表示：從更長一段時間來看，當(dāng)明年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)起色時，國債收益率或?qū)⒃俣壬仙?/p>

理財子破局挑戰(zhàn)重重

面對不斷收縮的規(guī)模，理財子壓力陡增。擺在眼前的似乎是一個死局——習(xí)慣了穩(wěn)定收益的理財客群無法接受類似債券基金的凈值波動，凈值化轉(zhuǎn)型后，這批資金并不會主動習(xí)慣凈值波動，而更可能切換到存款類產(chǎn)品，即使這意味著收益更低。

早前，理財產(chǎn)品的溢價來自非標(biāo)資產(chǎn)的安全墊，外加期限錯配、攤余成本法的優(yōu)勢，但此前監(jiān)管明確將非標(biāo)比例限制在35%以內(nèi)，且優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)越來越少；去年，對于例如1個月、3個月等短期定開型理財產(chǎn)品，監(jiān)管已明確要求用市值法估值；此外，自2021年6月中旬現(xiàn)金管理類理財新規(guī)落地以來，由于監(jiān)管辦法趨緊，各類型銀行現(xiàn)金管理類理財7日年化收益率下降較明顯。

目前，理財子已紛紛開始自救，主要方式有幾種，其中之一是增加發(fā)行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。盡管這類產(chǎn)品受到資管新規(guī)影響，但其投資范圍、投資集中度、流動性、組合久期、估值方法和偏離度等都有明確的要求，主要投資于貨幣市場、債券市場、銀行票據(jù)以及政策允許的其他金融工具等標(biāo)的，凈值波動較小，不會出現(xiàn)此前定開型產(chǎn)品短期回撤1%~3%的情況。據(jù)測算，11月1日至11月18日，理財公司發(fā)行的現(xiàn)金類產(chǎn)品平均7日年化收益率為2.118%，受同業(yè)存單利率上行及產(chǎn)品整改影響，整體收益有所下降但幅度較小。

更關(guān)鍵的是，該類產(chǎn)品仍可采用攤余成本法估值。據(jù)現(xiàn)金管理類理財新規(guī)第十條，同一商業(yè)銀行采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其全部理財產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%。同一理財公司采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍。

重新審視估值方式？

面對重重挑戰(zhàn)，近期市場傳出了更多對有關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整的呼聲，例如讓更多銀行自營資金承接理財子的債券，更多使用攤余成本法等。

例如，有不少從業(yè)人士呼吁，監(jiān)管層面應(yīng)允許調(diào)整部分理財產(chǎn)品的估值方式，例如允許封閉式理財產(chǎn)品中持有到期類資產(chǎn)和成交不活躍債券的，按照攤余成本法進(jìn)行估值，降低中債信用債估值中在定價里賦予二級市場成交量的權(quán)重。

還有觀點認(rèn)為，為解決理財集中贖回，避免理財直接在二級市場賣券造成沖擊，母行可以階段性對理財子突破關(guān)聯(lián)交易額度，和降低資本充足率計量要求，允許銀行自營購買理財持有的信用債以及允許理財將持有的信用債質(zhì)押給母行，從母行獲得融資。

從當(dāng)前債券市場負(fù)反饋來看，流動性相對較低的二永債（二級資本債和永續(xù)債）以及信用債成為影響市場的最大變數(shù)，對理財產(chǎn)品估值產(chǎn)生了較大影響。根據(jù)國盛證券的測算，41家上市銀行可承接信用債（含二級資本債）合計最大值約為5400億元，相對于近1個月以來理財和公募基金拋售的信用債（含二永債）約3425億元的規(guī)模并不算大，承接規(guī)模有限。

有業(yè)內(nèi)人士對記者表示，從現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定來看，銀行機(jī)構(gòu)對單個關(guān)聯(lián)方的授信余額不得超過其上季末資本凈額的10%，因此若需要落實相關(guān)規(guī)定，則需要監(jiān)管部門進(jìn)行協(xié)調(diào)。